Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.

Informationen utgör inte investeringsrådgivning och ska inte ses som annat än en redogörelse över fondens handelsaktiviteter och innehav. Faktablad och informationsbroschyr finns på www.captor.se/fonder.

Del 4: Portföljoptimering 

I del 3 visade jag hur olika tillgångar i portföljen samvarierar med försäkringstekniska avsättningar (”FTA”). I denna del ska vi titta närmare på vad som händer om man gör en klassisk portföljoptimering och låter den hedgebara delen av FTA utgöra riskfri tillgång så kallad ”nollrisk”. Detta ger en effektiv front för avvägning mellan risk och avkastning i linje med målet att stabilisera verksamhetens nyckeltal i form av exempelvis solvens eller kapitalutnyttjande. Den optimala portföljen erhålls därefter utifrån vald risknivå. I artikeln visar jag på hur den optimerade portföljen ser ut vid 125 respektive 150 procent solvens med en sannolikhet för rött i trafikljusrapporteringen om 25 procent på ett års sikt.

Transformationen

Jag börjar med att uttrycka portföljens tillgångar i termer av nollrisk. Detta innebär en beräkning av spreadvolatiliteten mellan tillgången och indexerad FTA hedge. I exemplet har jag approximerat tillgångarna i en typisk pensionskassa (Enligt FI’s sammanställning i ”Förslag till kapitalkravsreglering för tjänstepensionsföretag”, Sep 2017) med ett antal marknadsindex (Svenska Aktier (SBX Index), Utländska Aktier (MSCI world i SEK), Svenska obligationer (Handelsbanken All Bond), Hedgefonder (HFRX Global), Kredit (Itraxx Main totalavkastande), Fastigheter (HOX), Råvaror (Bloomerg råvaruindex totalavkastande). Korrelationer och volatiliteten är skattade på tidsserierna från 2012 till nu och förväntad avkastning är satt helt exogent utifrån min egen rimlighetsbedömning enligt rådande marknadsförutsättningar.

Hedgen av FTA förväntas avkasta 2,40% med en volatilitet om 11,4% medan FTA i sig avkastar 3,75% med samma volatilitet. Portföljens förväntade avkastning blir 3,70%. För att nå denna nivå har jag behövt använda relativt höga avkastningsförväntningar för de icke räntebärande tillgångarna för att kompensera för den låga avkastningen från räntebärande tillgångar. Intressant att notera är att volatiliteten i FTA nästan är dubbelt så hög som portföljens volatilitet. Portföljens volatilitet som spread mot FTA hedge är 11%.

I grafen ovan är samtliga tillgångar plottade med avkastning på y-axel och volatilitet mot x-axel. Horisontellt i grafen läggs avkastningen för FTA in, vilket är den portföljavkastning som behövs om man vill hålla konstant solvens på kort sikt. I förvaltning av en pensionsskuld utan nyförsäljning skulle man kunna tänka sig låta solvensen sjunka över tid vartefter åtaganden förfaller och därmed sikta på en avkastning understigande den i FTA.

Aktier är även sett ur ett åtagandeperspektiv en högvolatil tillgång vilket man allokerar till för dess avkastnings skull. Traditionella lågvolatila tillgångar ser inte lika attraktiva ut då de i termer av FTA blir tämligen högvolatila. Vill man krydda till det kan man tänka sig en tillgång med noll volatilitet (exempelvis något man hävdar sig aldrig behöva omvärdera) som sett ut FTA perspektivet faktiskt blir lika volatilt som FTA. Vid ett kraftigt fall i marknadsräntor blir den relativa avkastningen kraftigt negativ trots att den inte omvärderats.

Optimering 

Efter transformationen är tillgångarnas inbördes korrelationer fortfarande oförändrade. Det innebär att man kan använda Markowitz metod och optimera fram en effektiv front (grön linje) genom att för varje avkastningsnivå söka den portfölj som minimerar variansen.

I grafen kan det konstateras att nuvarande portfölj kan optimeras så att den genererar både högre avkastning och lägre risk.

Högre avkastning 

 

Genom att minska allokeringen till obligationer med kort duration till förmån för en skuldmatchande duration kan man minska allokeringen till räntor med 10%. Samtidigt ökas allokeringen till aktier markant på bekostnad av samtliga övriga tillgångsslag.

Lägre risk

Vi kan även välja att behålla nivån för den förväntade avkastningen och istället minska risken genom att gå för en högre grad av matchning av åtagandena. Återigen är det korta räntor som får stryka på foten. I denna kontext är korta räntor både högvolatila och lågavkastande. Det bör poängteras att modellen i den här skepnaden är av strategisk karaktär. Om det finns en stark uppåtgående trend i räntor kan man välja att hålla en viss allokering mot kortare räntor.

Portföljval beroende på solvensnivå

För att hålla risknivån relativt konstant är en möjlig väg att ta sikte på olika mått som exempel sannolikhet för insolvens eller sannolikhet för rött ljus i Finansinspektionens tillsynsverktyg. Detta innebär att portföljkompositionen påverkas av bolagets solvens, det vill säga storleken på de riskabsorberande buffertar som bolaget har. Om vi stipulerar att man vill ha en sannolikhet för rött ljus som inte överstiger 25 procent på ett års sikt får vi följande portföljer.

I exemplet går det att observera 125% solvens ligger på gränsen till ”dödsspiralen”. Vid lägre solvens tvingas man hålla en portfölj som inte kan generera den nödvändiga avkastningen varvid solvensen löpande kommer försvagas. Var denna nivå befinner sig beror på åtagandets löptid, vilket i sig bestämmer den avkastning som krävs av portföljen för att hålla konstant solvens. Ett företag med kortare duration i åtagandena behöver inte lika hög portföljavkastning, varvid gränsen för ”dödsspiralen” kan ligga markant lägre.

Modellens för- och nackdelar 

Modellen är framtagen för att ge en snabb förståelse för portföljdynamiken och skapar en möjlighet att testa tänkbara investeringar. Mått såsom sannolikhet för insolvens eller sannolikhet för rött under tillsynsmodellen erhålls som gränsvärden direkt i portföljens avkastningsfördelning.

I modellen antas avkastningen normalfördelad vilket underskattar svanshändelser. Det innebär att optimering på exempelvis draw-down mått inte blir realistisk. I del 3 konstaterade jag dessutom att stresskorrelationerna är höga för samtliga tillgångar i portföljen, vilket talar för att modellen bör utvidgas för att inkorporera dess effekt. Den viktigaste poängen är dock det relativa angreppsättet vilket givetvis går att använda i en simuleringsmodell.

Jag ska också påpeka att ovan resonemang utgår från att förvaltaren väljer mellan ett antal olika investeringar, så kallade cash investeringar. I denna kontext är en hedgefond, även med positivt alfa, ofta ett dåligt alternativ då dess avkastning inte kan kompensera för dess höga volatiliteten relativt FTA. Genom att använda derivat som overlay kan en mer fördelaktig och effektiv front erhållas där hedgefondens riskprofil kompletteras med t ex ränteswappar varvid dess positiva alfa kan komma portföljen till godo. Etta alfa är alltid ett alfa och bör tas tillvara. I nästa del kommer jag titta närmare på derivat overlay och stress.