Del 2: Indexering av försäkringstekniska åtaganden (“FTA”)

I förgående avsnitt konstaterades att det relevanta måttet för portföljavkastning är att mäta nettoavkastning mellan tillgångsportföljen och försäkringstekniska åtaganden (”FTA”). För att göra den mätningen behöver vi först titta på vad det är vi föresätter oss att överavkasta, d.v.s. själva avkastningen i FTA. Vi inleder med att indexera avkastningen i FTA och därefter gör vi en indexering av den hedgebara delen av FTA, dvs. ett index av dess känslighet mot marknadsnoterade instrument. Avslutningsvis tittar vi på dynamiken mellan dessa.

Indexering

Under senaste åren har modellen för värdering av FTA justerats vid flertal tillfällen. Tjänstepensionsföretagen har också under den här perioden uppdaterat sina bedömningar av framtida utbetalningar. Det är dock inget vi kommer ta hänsyn till i denna analys. Vi gör indexeringen av FTA i syfte att fånga dess dynamik och det är i denna kontext sekundärt att göra en helt korrekt beskrivning av historien. Vi jobbar med kurvans nuvarande specifikation och de senast kända kassaflödesantaganden.

Ett totalavkastningsindex för hela FTA konstruerar vi via en samling totalavkastningsserier för värderingskurvan anseende årsvisa löptidspunkter. Därefter vägs dessa samman till en viktad summa av kassaflöden för FTA på motsvarande punkter. Totalavkastningsindex per löptidspunkt skapar man genom att beräkna den regulatoriska kurvan varje dag historiskt. För varje löptidspunktpunkt låter man värdera ett nollkuponginstrument per dag och jämför detta med värderingen av samma instrument en dag senare (instrumentet är då en dag kortare) varvid dagsavkastningen kan beräknas. Dessa dagsavkastningar kedjas därefter ihop till ett totalavkastningsindex. I vårt exempel har vi valt att modellera en FTA struktur som utgörs av ett snitt av ett antal företag i tjänstepensionsmarknaden. Durationen blir då lite drygt 20 år.

Totalavkastningen (7,5%) kan delas upp i komponenter. Vi har här delat upp totalavkastningen i ”Carry och Roll down” (4,1%) samt marknadsvärdförändring (3,4%). Carry och Roll-down (grön linje) avser effekten av att tiden går och kurvan förblir oförändrad. ”Carry” avser normalt den avkastning man får investerad till observerad spotränta medan ”Roll-down” avspeglar skillnaden mellan avkastning till terminsränta och spotränta.

I det fall terminskurvan realiseras (vilket ju sällan händer eftersom den till stor del speglar räntekurvans riskpremie) erhålls endast Carry. Den indexerade marknadsvärdeförändringen (blå linje) är en effekt av sjunkande marknadsräntor. Intressant att observera är att Carry och Roll-down har haft en större effekt än effekten av sjunkande marknadsräntor under perioden.

Den regulatoriska kurvan

Den av Finansinspektionen definierade regulatoriska värderingskurvan innehåller ett flertal avvikelser från marknadsnoterade instrument vilket påverkar dess avkastning och dynamik. Kurvan baseras på marknadsnoterade ränteswappar (mot tremånaders STIBOR) med löptiderna ett till 10, 12, 15 samt 20 års löptid. Från varje swapränta dras 35 bp vilket ska spegla kreditrisken i tremånaders swapkurva jämfört med kreditrisken i swapkurva baserad på s k ”Tomorrow/Next” fixing. Dessa 35 bp, s k basis, är kalibrerade vid införandet av nuvarande regulatoriska kurva. I skrivande stund är denna basis mycket lägre.

Långa löptider, över 20 år, styrs av en ”Ultimate Forward Rate (”UFR”) om 4,2%. Mellan 10 och 20 årspunkten sker en linjär viktning från marknadsräntebaserad kurva till UFR på terminsbasis. Den regulatoriska kurvan är dessutom golvad vid noll.

Sammantagen effekt blir att den regulatoriska kurvan från 10 år och uppåt avtar i känslighet mot förändringar i marknadsräntor och från 20 år är den inte känslig överhuvudtaget. Även de korta löptiderna saknar känslighet mot aktuella marknadsräntor i modellen p g a golvet vid noll.

Indexering av den hedgebara delen av FTA

Eftersom den regulatoriska kurvan har ett antal parametrar som inte är hedgebara kan inte avkastningen i FTA hedgas fullt ut. Däremot kan man skapa en portfölj som replikerar effekten av marknadsvärdeförändringar i FTA. Detta kan exempelvis göras via en känslighetsanalys av FTA mot förändringar i marknadsräntor avseende årsvisa löptider upp till 20 år och därefter representera detta med en korg av årsvisa nollkuponginstrument.

På precis samma sätt som gjordes ovan skapar man därefter ett index. Skillnaden är att nu är det möjligt att replikera avkastningen i detta index i marknad eftersom det endast baserats på noterade ränteswappar

Grafen ovan visar att marknadsvärdeförändringar kan hedgas (grön respektive grå tidsserie) ut men effekten av Carry och Roll-down kan ej matchas (röd respektive ljusblå tidsserie). Detta beror givetvis på att den regulatoriska kurvans längre löptider bestäms av en fast UFR och effekten av 35 bp avdrag på marknadsräntorna. Vid höga marknadsräntor (såsom de var i den första delen av tidsperioden) dominerar effekten av att den regulatoriska kurvan beräknas med ett avdrag om 35bp. Det innebar att en replikerande hedge kunde avkasta högre är FTA. När räntorna sedan sjunker (under den senare delen av tidsperioden) blir effekten av en UFR långt över marknadsräntorna att en replikerande hedge inte når samma höga Carry och Roll-down som den regulatoriska kurvan.

Carry och Roll-down för den regulatoriska kurvan (orange) har varit mer eller mindre oförändrad under hela perioden vilket är ganska väntat då en stor del av FTA befinner sig på den icke marknadsvärderade delen av kurvan där terminsräntan, UFR, är 4,2%. Carry Roll-down för den hedgebara indexeringen (blå) sjunker kraftigt med sjunkande marknadsräntor (grå). Detta innebär att vi i dagsläget har en avkastning i FTA (3,8%) som ganska kraftigt överstiger vad som är möjligt att uppnå via räntemarknaden (2,4%) till motsvarande risk.

En alternativ syn på UFR

När man betraktar UFR som en långsiktig jämviktsränta kan man tycka att de regulatorisk kurvan är aningen grovhuggen och ger en väldigt udda dynamik. En alternativ syn är att betrakta UFR som ett långsiktigt avkastningskrav som ger utrymme för allokering till långsiktigt reala tillgångar som exempelvis aktier, fastigheter och råvaror istället för att låsa portföljen i långa nominella ränteinstrument.  I avsaknad av vettig marknad för inflationssäkring och brist på räntetillgångar med lång duration utgör den regulatoriska kurvan ett intressant styrinstrument. En hög UFR tvingar fram risktagande i syfte att klara avkastningskravet medan en låg UFR verkar omvänt.

Sammanfattningsvis

Som vi sett ovan kan man i dagsläget inte slå avkastningen i FTA utan att ta annan risk än ränterisk. Nuvarande skillnad i förväntad avkastning mellan FTA och motsvarande marknadsrisk är ca 1,4%. Lite förenklat kan man se det som att andra tillgångar behöver överavkasta för att kompensera för underavkastningen i ränteportföljen. På samma sätt bör vi analysera samtliga tillgångar i portföljen i syfte att säkerställa att nuvarande allokering har en förväntad avkastning som åtminstone har en möjlighet att nå målet.

Detta kommer vi att undersöka närmare i del 3 där vi tittar på portföljens olika tillgångars beteende i relation till FT.

 


Ansvarsbegränsning

Detta material är producerat av Captor Investment Management AB. De som tagit fram innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Norden. Syftet är att ge en allmän information om Captor Investment Management AB och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet. Ett finansiellt instruments historiska avkastning är inte en garanti för framtida avkastning. Värdet på finansiella instrument kan båda öka och minska och det är inte säkert att hela det investerade kapitalet återfås.